到期規模創新高 信用債呈現結構性分化

受制于實體經濟融資需求及銀行負債端成本未降,短期對中小企業融資利好有限,信用債投資仍以高等級為上,下沉資質還需看到更多寬信用政策出台。

專家表示,今年年初至今,7至10年期國開債的收益率達到3.49%,收益率跑赢3.49%的信用債主要集中在3年以上AAA評級、1年以上AA+評級、3年以上AA評級的主體。考慮到信用債流動性通常較差,兼顧票息和風險,中高等級信用債可以适當拉長久期;低等級(AA)信用債雖然票息較高,但考慮到後續信用風險仍存、投資者風險偏好下降,信用下沉仍需謹慎。  

盡管違約事件依然頻頻出現,但在近期利率債收益率保持低位運行的同時,信用債收益率同樣不斷下行。随着未來幾個月到期規模創出曆史新高,信用債市場是否會因到期壓力大增而出現新的變化?有市場機構分析表示,從曆史來看目前中高等級信用債收益率估值絕對位置偏低,加之投資人加杠杆能力受約束,信用債收益率下行空間受到較大制約。因此,未來短期内,預計中高等級信用債收益率低位震蕩概率較大。信用債到期壓力大增  在信用債違約已經成為常态的情況下,下半年信用債到期壓力大增,成為部分機構關注的重點。  

“2019年,信用債到期規模創單年曆史新高,其中下半年到期規模占全年的52.8%。”民生證券分析師樊信江表示,以申萬行業(剔除銀行、非銀金融)為統計口徑,2019年8至11月份信用債到期量分别為5272億元、5982億元、6063億元和5171億元,到期規模在曆史上分别排名第五、第二、第一、第六位。  

從到期債券所屬發行人企業性質來看,下半年信用債到期發行人以國有企業為主,占下半年信用債的83.4%;從到期債券所屬發債主體信用評級來看,中高等級債券占比較高,AAA級、AA+級分别占總到期量的62.5%、20.7%。  樊信江分析稱,下半年信用債回售壓力同樣較大。根據統計,2019年8至10月份,進入回售期的信用債額度分别達到1736億元、2427億元和1474億元。其中,9月份進入回售期的債券金額為曆史次高峰,僅次于2019年3月。從評級分布來看,進入回售期的中低評級債券占比較高,需警惕回售期集中帶來的償債壓力。  

從行業情況看,地産、建築裝飾等行業下半年信用債到期壓力相對比較大。“以半年為單位,對各行業信用債到期量分别進行時間序列觀測,我們發現建築裝飾、交通運輸兩個行業下半年信用債到期量為曆史最高峰,鋼鐵、地産、綜合等行業到期規模曆史排名同樣較為靠前。”樊信江表示,從發債主體評級考量,地産、建築裝飾、商業貿易、綜合四個行業到期債券中的中低評級占比較高,其中8至12月份地産行業到期個券中,65%的主體評級為AA+級及以下,而建築裝飾該比例則為69%。從企業性質角度看,下半年地産、化工等行業非國企債券到期壓力相對較大,其中8至12月份到期的地産債中,發行人為非國有企業的債券占比達到54.9%。 

結構性分化明顯  
剛剛過去的二季度,市場資金面整體較為穩定,利率水平環比略有上升,同比有所下降。在此背景下,債券市場共發行各類債券達10.36萬億元,發行期數和規模環比均有所增長,同比變化不一。其中,非金融企業所發債券(含短融、超短融、中票、企業債、公司債)發行家數、期數和規模分别為1069家、1798期和18630.11億元,與上季度相比,發行家數增加了7.11%、發行期數和規模均有所減少,與上年同期相比,發行家數、期數和規模均增長25%左右,增幅顯著。  

在8月12日至8月18日一周,按發行額來看,主體評級AAA級的債券發行額為800.10億元,占比65.45%,評級AA+級的債券發行額為280.80億元,占比22.97%,AA級的發行額為141.50億元,占比11.58%。  業内人士表示,在實體經濟融資邊際改善的情況下,國内債券市場違約較去年有所改善。在這樣的情況下,信用債發行市場有所回暖,但從發行主體評級看,評級AA+級以上的債券仍為發行主力,可見市場結構性分化依然明顯。  

“以5月中小銀行事件為分水嶺,5月之前信用債市場風險偏好有所提升,投資機構在風險可控的條件下,嘗試信用下沉,地方政府隐性債務化解方案的試點推升了城投債的需求。中小銀行事件之後,市場風險偏好再度下降,前期機構傾向信用下沉的城投和地産闆塊利差回調,部分低資質個券遭遇折價抛售帶動利差走闊。”天風證券固收分析師孫彬彬表示,中小銀行事件的持續發酵帶來的市場信用分層、風險偏好下降的趨勢在短期内難以逆轉,疊加經濟基本面大概率下行以及地産調控政策的持續收緊,信用債的分化将進一步加大。  新世紀評級分析表示,從AA級與AA+級3年期中短期票據的級差變化看,2016年下半年開始,随着債券市場新增違約數量的下降,級差快速回落。2017年債券市場新增違約數量較少,級差整體在低位波動。而随着2018年債市違約再次集中爆發,級差迅速擴大。進入2019年後,債市新增違約數量較上年高峰期下降,級差也同步快速回落。今年上半年,伴随着債券市場違約的改善,市場風險偏好有所回暖,帶動信用風險溢價回落。高等級信用債受寵  随着信用利差的持續下降,未來信用債的投資策略将有怎樣的變化?  

“信用利差續降,依舊看好高等級。” 海通證券首席宏觀分析師姜超表示,上周信用債收益率繼續下行,AAA級企業債收益率平均下行2.9個基點,AA級企業債收益率平均下行3.5個基點,城投債收益率平均下行3.5個基點。“信用債表現整體好于利率債,信用利差繼續壓縮,中高等級長久期券表現較好,期限利差縮窄;個券表現依舊分化,城投交投不錯,低資質民企規避情緒仍重,地産債需求減少。”  新世紀評級分析表示,展望下半年,經濟基本面和CPI均有望利好國債利率下降。市場流動性将保持充裕狀态,社會融資規模增速将在當前水平波動,債券市場違約更大可能延續上半年的狀态,信用風險溢價繼續下降的空間較小,信用債利率變化的驅動因素将主要來源無風險利率和債券市場流動性的波動。  

值得注意的是,8月16日,央行發布公告完善LPR形成機制,這被機構認為将利好債市。姜超分析表示,這一政策有助于引導貸款利率下行、降低實體經濟融資成本。但受制于實體經濟融資需求及銀行負債端成本未降,短期對中小企業融資利好有限,信用債投資仍以高等級為上,下沉資質還需看到更多寬信用政策出台。  

孫彬彬同樣表示,今年年初至今,7至10年期國開債的收益率達到3.49%,收益率跑赢3.49%的信用債主要集中在3年以上AAA評級、1年以上AA+評級、3年以上AA評級的主體。考慮到信用債流動性通常較差,兼顧票息和風險,中高等級信用債可以适當拉長久期;低等級(AA)信用債雖然票息較高,但考慮到後續信用風險仍存、投資者風險偏好下降,信用下沉仍需謹慎。


來源:金融時報-中國金融新聞網 作者:記者 趙洋